1148/20.12.2017 Hotărîre cu privire la aprobarea Programului "Managementul datoriei de stat pe termen mediu (2018-2020)"

GUVERNUL REPUBLICII MOLDOVA

H O T Ă R Î R E

cu privire la aprobarea Programului “Managementul

datoriei de stat pe termen mediu (2018-2020)”

nr. 1148  din  20.12.2017

 (în vigoare 12.01.2018) 

Monitorul Oficial al R. Moldova nr. 7-17 art. 4 din 12.01.2018

* * *

În temeiul prevederilor art.6 din Legea nr.419-XVI din 22 decembrie 2006 cu privire la datoria sectorului public, garanţiile de stat şi recreditarea de stat (republicată în Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 2014, nr.397-399, art.704), cu modificările şi completările ulterioare, Guvernul

HOTĂRĂŞTE:

Se aprobă Programul “Managementul datoriei de stat pe termen mediu (2018-2020)” (se anexează).

Aprobat

Hotărîrea Guvernului

nr.1148 din 20 decembrie 2017

PROGRAMUL

“Managementul datoriei de stat pe termen mediu (2018-2020)”

I. DISPOZIŢII GENERALE

În conformitate cu prevederile Legii nr.419-XVI din 22 decembrie 2006 cu privire la datoria sectorului public, garanţiile de stat şi recreditarea de stat, Ministerul Finanţelor administrează datoria de stat şi garanţiile de stat. În acest scop a fost elaborat Programul “Managementul datoriei de stat pe termen mediu pentru anii 2018-2020” (în continuare – Program).

Documentul reprezintă o continuare a Programului “Managementul datoriei de stat pe termen mediu pentru anii 2017-2019”, fiind revizuit pentru perioada 2018-2020, în concordanţă cu prognozele privind datoria de stat pe termen mediu şi prognoza actualizată a indicatorilor macroeconomici, furnizate de Ministerul Economiei şi Infrastructurii, coordonată cu Fondul Monetar Internaţional (FMI) în luna noiembrie 2017.

Totodată, pe termen mediu, Republica Moldova va explora noi oportunităţi de finanţare, astfel ar putea accesa surse de finanţare la costuri mai înalte. Acest proces ar putea fi însoţit de apariţia unor noi riscuri sau de acutizarea celor existente, fapt ce trebuie luat în considerare în procesul de gestiune a datoriei de stat.

Prezentul Program stabileşte obiectivul fundamental al procesului de management al datoriei de stat, obiectivele specifice, precum şi acţiunile care vor fi întreprinse pentru realizarea obiectivelor.

Prezentul Program se axează pe descrierea strategiei de finanţare a soldului (deficitului) bugetului de stat şi pe identificarea factorilor de cost şi de risc aferenţi. Documentul a fost elaborat cu utilizarea instrumentului analitic Medium Term Debt Management Strategy (MTDS AT), dezvoltat de către Banca Mondială şi Fondul Monetar Internaţional. Instrumentul oferă estimări cantitative aferente raportului cost/risc asociat strategiilor alternative de asigurare a necesităţilor de finanţare, precum şi permite efectuarea de simulări ale impactului diverselor scenarii de şoc privind evoluţia indicatorilor de piaţă asupra datoriei de stat şi a deservirii acesteia.

În cadrul prezentului Program a fost realizată o analiză cantitativă a patru strategii de finanţare, bazate pe diferite scenarii de evoluţie a condiţiilor pieţei locale şi externe.

În vederea evitării expunerii majore a portofoliului datoriei de stat faţă de anumite tipuri de risc, prezentul Program stabileşte parametrii anuali de risc şi de sustenabilitate, ţinînd cont de structura istorică şi curentă a portofoliului datoriei de stat, precum şi de rezultatele analizei scenariului de bază de finanţare cu ajutorul instrumentului analitic MTDS. Devieri minore de la limitele propuse sînt permise în cazul în care acestea nu cauzează riscuri financiare adiţionale.

Alţi indicatori relevanţi (perioada medie de maturitate, perioada medie de refixare, profilul rambursării datoriei) pentru monitorizarea datoriei de stat vor fi cuantificaţi şi diseminaţi în cadrul rapoartelor trimestriale privind situaţia în domeniul datoriei sectorului public, garanţiilor de stat şi recreditării de stat, publicate pe pagina web a Ministerului Finanţelor.

Au fost analizaţi principalii factori care influenţează datoria de stat pe termen mediu, şi anume:

a) modificarea ratelor de dobîndă;

b) modificarea ratelor de schimb.

II. OBIECTIVELE MANAGEMENTULUI DATORIEI DE STAT PE ANII 2018-2020

Obiectivul fundamental al managementului datoriei de stat este de a asigura necesităţile de finanţare ale soldului (deficitului) bugetului de stat la nivel acceptabil de cheltuieli pe termen mediu şi lung în condiţiile limitării riscurilor implicate. Obiectivele specifice de gestionare a datoriei de stat în perioada 2018-2020 sînt:

a) dezvoltarea pieţei interne a valorilor mobiliare de stat (VMS);

b) contractarea împrumuturilor de stat externe, ţinînd cont de raportul cost-risc;

c) îmbunătăţirea managementului riscului operaţional aferent datoriei de stat.

În scopul realizării obiectivelor propuse, Ministerul Finanţelor va întreprinde următoarele acţiuni:

a) monitorizarea sustenabilităţii datoriei de stat;

b) evaluarea continuă (lunară, trimestrială) şi gestionarea riscurilor aferente portofoliului datoriei de stat şi datoriilor condiţionale;

c) creşterea gradului de transparenţă şi predictibilitate a pieţei valorilor mobiliare de stat;

d) monitorizarea şi evaluarea performanţelor dealerilor primari;

e) identificarea unor noi surse financiare pentru finanţarea deficitului bugetar şi negocierea acordurilor noi de împrumut externe la condiţii financiare avantajoase (ex. maturitate, rată a dobînzii etc.);

f) analiza oportunităţii şi întreprinderea acţiunilor necesare în vederea intrării pe pieţele financiare internaţionale prin emisiunea de obligaţiuni în scopul extinderii maturităţii portofoliului datoriei şi diversificării bazei investiţionale;

g) utilizarea posibilităţilor versiunii actualizate a Sistemului informaţional de management al datoriei şi analiză financiară (DMFAS) 6.1 pentru validarea periodică a bazei de date;

h) elaborarea unui plan de gestionare a riscului operaţional.

III. STRATEGII DE FINANŢARE A SOLDULUI (DEFICITULUI) BUGETULUI DE STAT

Ipotezele macroeconomice ale prezentului Program pentru perioada 2018-2020 sînt prezentate în tabelul 2.

Luînd în considerare proiecţiile indicatorilor macroeconomici, soldul (deficitul) bugetului de stat în perioada 2018-2020 urmează aproximativ acelaşi trend comparativ cu prognoza pentru anul 2017, situîndu-se în intervalul -2,4% –-2,9% din PIB.

Ţinînd cont de estimările soldului (deficitului) bugetului de stat pentru perioada 2018-2020, precum şi de spaţiul fiscal existent al Republicii Moldova, necesităţile de finanţare pe termen mediu ale Guvernului vor fi acoperite în cea mai mare parte prin finanţarea netă, din surse externe şi interne, aceasta constituind unul din principalii factori care contribuie la majorarea soldului datoriei de stat în valori nominale.

Actualitatea prezentului Program este determinată şi de situaţia economică din ţară, constrîngerile determinate de piaţa financiară locală, de ratingul de ţară al Republicii Moldova, care a fost revizuit de către Moody′s în 2017, fiind atribuit B3, cu perspectivă stabilă, precum şi de scorul CPIA pentru Republica Moldova – performanţă înaltă în ceea ce priveşte politicile şi prevederile instituţionale.

Astfel, pe termen mediu, acoperirea soldului (deficitului) bugetului de stat va fi asigurată conform următoarei strategii (S1– scenariul de bază).

Este de menţionat că, pe termen mediu, prevalează tendinţa de acoperire a soldului (deficitului) bugetului de stat preponderent din surse externe. Această evoluţie relevă dependenţa considerabilă a Republicii Moldova de creditorii externi şi, implicit, de condiţiile financiare şi structurale de accesare a fondurilor externe.

În perioada 2018-2020 se estimează că Guvernul va beneficia de intrări din împrumuturi de stat externe, care vor fi direcţionate, în medie de 22,9%, pentru susţinerea bugetului, iar pentru finanţarea proiectelor investiţionale – de circa 77,1%.

Totodată, în această perioadă, împrumuturile de stat externe vor fi acordate aproape în totalitate de instituţiile multilaterale.

Structura pe termen mediu a finanţării externe pe categorii de instrumente este prezentată în tabelul 4.

Structura pe creditori a intrărilor de surse de finanţare externă prognozate relevă cei mai importanţi creditori pentru perioada 2018-2020, după cum urmează:

a) Banca Europeană de Investiţii – 30,6%;

b) Grupul Băncii Mondiale – 28,9%;

c) Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare – 23,3%;

d) Comisia Europeană – 5,6%;

e) Banca de Dezvoltare a Consiliului Europei – 5,6%;

f) Fondul Monetar Internaţional – 4,3%;

g) Fondul Internaţional pentru Dezvoltare Agricolă – 1,6%;

h) Guvernul Poloniei – 0,02%.

Activitatea pe piaţa internă va fi direcţionată spre restructurarea sistemului de dealeri primari şi continuarea emisiunilor obligaţiunilor de stat cu maturitatea de 2 şi 3 ani, iar în funcţie de cererea pieţei, se va analiza posibilitatea emisiunii obligaţiunilor de stat cu maturitatea de 5 ani. Totodată, în scopul dezvoltării, inclusiv a pieţei secundare a VMS, Ministerul Finanţelor va utiliza operaţiuni de redeschidere (reopening) şi răscumpărare anticipată (buyback) pentru obligaţiunile de stat.

În scopul lărgirii bazei de investitori şi al creşterii accesibilităţii persoanelor fizice la cumpărarea VMS, ca instrumente de economisire, pe termen mediu se va analiza oportunitatea de emitere a unor instrumente specifice pentru populaţie.

Structura pe termen mediu a finanţării interne pe piaţa primară este prezentată în tabelul 5.

În scop analitic, Ministerul Finanţelor a examinat trei opţiuni alternative de finanţare (S2, S3, S4) a soldului (deficitului) bugetului de stat din surse interne şi externe, care presupun:

S2 – majorarea finanţării externe preponderent de la creditorii bilaterali cu rata dobînzii fixă. Raţionamentul strategiei alternative are la bază analiza posibilităţii contractării unui nou împrumut de la Guvernul României, precum şi a unui împrumut de la Guvernul Turciei;

S3 – majorarea moderată a finanţării interne nete şi diversificarea treptată a instrumentelor prin extinderea maturităţii acestora. S3 se axează pe dezvoltarea de instrumente noi spre a fi emise pe piaţa internă începînd cu anul 2018, care să ofere alternative de investire atît pentru investitorii rezidenţi, cît şi nerezidenţi. Scenariul presupune majorarea emisiunii de obligaţiuni cu maturitatea de 3 ani şi rata dobînzii fixă, dar şi introducerea de noi instrumente – obligaţiuni cu maturitatea de 5 ani;

S4 – emiterea valorilor mobiliare de stat pe pieţele internaţionale în scopul extinderii maturităţii portofoliului şi diversificării bazei investiţionale în anul 2020.

Ministerul Finanţelor a analizat, din punct de vedere cantitativ şi calitativ, cele patru strategii de finanţare a soldului (deficitului) bugetului de stat şi prezintă rezultatele simulărilor din punctul de vedere al costurilor şi riscurilor aferente.

Fig.1. Evoluţia indicatorilor datoriei de stat ca rezultat al aplicării strategiilor alternative de finanţare

Rezultatele analizei relevă că, pe termen mediu, soldul datoriei de stat în PIB, care reiese din S1, S2, S3 şi S4, se va menţine la acelaşi nivel – de aproximativ 40%, implicînd un nivel mai mare de risc doar pentru S4.

Totuşi, pentru Republica Moldova, care deţine în portofoliu fonduri externe preponderent la condiţii concesionale şi semiconcesionale, este mai relevant de analizat indicatorul ponderea valorii prezente a datoriei de stat în PIB. Astfel, finanţarea conform strategiei S2 este mai avantajoasă din acest punct de vedere, indicînd că, la sfîrşitul anului 2020, valoarea prezentă a datoriei de stat se va situa la nivelul de circa 30,5% din PIB, cu 0,9 puncte procentuale (p.p.) mai puţin comparativ cu S1, implicînd un nivel relativ mai mare de risc.

Indicatorul de lichiditate ponderea deservirii datoriei de stat în PIB arată că finanţarea conform S1 va duce la cheltuieli mai mari cu aproximativ 1,7 p.p. comparativ cu S2 şi S3, din cauza faptului că S2 implică majorarea finanţării externe de la creditorii bilaterali, care implică costuri mai mici comparativ cu finanţarea internă, iar S3 presupune cheltuieli mai mici datorită majorării finanţării interne nete concomitent cu extinderea maturităţii instrumentelor între anii 2018 şi 2020.

Totodată, cu toate că implementarea scenariului conform S4 implică pe termen mediu aproximativ aceeaşi tendinţă a indicatorilor aferenţi datoriei de stat prognozaţi în baza scenariului de bază, aceasta presupune modificarea considerabilă a compoziţiei portofoliului datoriei de stat, în special o expunere majoră faţă de riscul valutar.

Toate strategiile de finanţare menţin pe termen mediu cheltuielile aferente plăţilor de dobîndă aproximativ la acelaşi nivel, cu mult sub pragul de 15%, în raport cu veniturile bugetului de stat cu excepţia granturilor.

Din cele expuse, similar anilor precedenţi, luînd în considerare constrîngerile impuse de piaţa financiară locală, Ministerul Finanţelor îşi propune să iniţieze un proces de tranziţie, care va începe cu implementarea S1 cu orientare, pe termen mediu, spre: posibilitatea extinderii finanţării de la creditorii bilaterali în vederea diminuării impactului reducerii finanţării externe la termeni concesionali şi semiconcesionali; dezvoltarea de instrumente noi spre a fi emise pe piaţa internă, punîndu-se accentul pe extinderea maturităţii acestora şi pe analiza posibilităţii emiterii valorilor mobiliare de stat pe pieţele internaţionale, sporind astfel atractivitatea pieţei locale a VMS, însă ţinînd cont de implicaţiile cursului valutar în acest sens.

Totodată, Ministerul Finanţelor va continua să menţină o abordare flexibilă în realizarea procesului de finanţare a soldului (deficitului) bugetului de stat de pe piaţa locală, urmărind asigurarea predictibilităţii şi transparenţei ofertei de valori mobiliare de stat, pentru a putea reacţiona prompt la eventualele modificări în tendinţele pieţei şi comportamentul investitorilor.

IV. RISCURILE ASOCIATE PORTOFOLIULUI DATORIEI

DE STAT LA SITUAŢIA DE LA SFÎRŞITUL ANULUI 2020

Secţiunea 1

Conceptualizarea riscurilor asociate portofoliului datoriei de stat şi analiza acestora

Volatilitatea pieţelor financiare – ca urmare a fluctuaţiei ratelor de dobîndă, a cursurilor de schimb sau a modificărilor inflaţiei – determină volatilitatea crescîndă a portofoliului datoriei de stat. Fenomenul în cauză poate fi identificat drept risc de piaţă. Acesta este principalul tip de risc asociat soldului şi costului datoriei de stat al Republicii Moldova şi include:

a) riscul de refinanţare;

b) riscul valutar;

c) riscul ratei de dobîndă.

Pe lîngă cele menţionate mai sus, se atestă şi riscul operaţional, care acţionează indirect asupra datoriei de stat.

În tabelul ce urmează este prezentată evoluţia indicatorilor de risc asociaţi datoriei de stat de la sfîrşitul anului 2020, ca urmare a implementării strategiei de finanţare – scenariul de bază.

Indicatorii riscului de piaţă aferenţi datoriei de stat de la sfîrşitul anului 2020 indică faptul că portofoliul datoriei de stat va fi în continuare expus riscului valutar, ca urmare a faptului că aproximativ 65% din soldul datoriei de stat va fi denominat în valută străină.

Totodată, datoria de stat cu rata dobînzii flotantă se va majora cu 11,6 p.p. la sfîrşitul anului 2020 comparativ cu situaţia din 30 septembrie 2017, preponderent ca urmare a diminuării finanţării externe la termeni concesionali şi semiconcesionali.

Datoria de stat internă va continua să fie expusă în cea mai mare parte riscului ratei de dobîndă datorită ponderii de 43,2%, care comportă rată de dobîndă flotantă, şi 47,3%, care urmează să fie refixată la rate noi de dobîndă în decurs de un an. Această situaţie rezultă din faptul că circa 82,0% din finanţarea internă pe piaţa primară prognozată pentru anul 2020 vor constitui bonurile de trezorerie, care, deşi sînt emise la o rată fixă a dobînzii, maturitatea de pînă la un an face ca rata de dobîndă a acestor instrumente să se refixeze pe parcursul anului de mai multe ori, în funcţie de evoluţia pieţei interne. În acelaşi timp, situaţia pe piaţa internă se poate acutiza ca urmare a preferinţei investitorilor pentru VMS cu termen scurt de circulaţie şi volumului redus de VMS emise pe piaţă de către Ministerul Finanţelor, reieşind din costurile înalte pentru deservirea acestor instrumente.

Riscul operaţional

Pe termen mediu, în vederea optimizării riscului operaţional care poate avea impact asupra operaţiunilor de înregistrare, procesare şi raportare a datelor privind datoria de stat, Ministerul Finanţelor va utiliza pe deplin versiunea actualizată a sistemului informaţional de gestionare a datoriei DMFAS 6.1, instalată în anul 2016, şi va efectua, cu regularitate, validarea bazei de date în conformitate cu Calendarul de validare existent.

De asemenea, Ministerul Finanţelor (Direcţia datorii publice) va dezvolta un plan de gestionare a riscului operaţional aferent datoriei de stat, beneficiind în acest sens de asistenţă tehnică din partea Uniunii Europene.

Informaţia detaliată privind riscurile care pot afecta implementarea managementului datoriei de stat pe termen mediu, impactul şi măsurile de atenuare propuse sînt expuse în anexa la prezentul Program.

Secţiunea a 2-a

Scenarii de şoc privind evoluţia indicatorilor de piaţă care au

impact asupra datoriei de stat şi a deservirii acesteia

Pentru a examina volatilitatea portofoliului datoriei de stat la expunerea faţă de principalele riscuri de piaţă, adică riscul ratei de dobîndă şi riscul valutar, a fost analizată influenţa modificărilor potenţiale ale ratelor de dobîndă şi cursurilor de schimb asupra costurilor aferente datoriei de stat.

În acest context, au fost elaborate patru scenarii de şoc A, B, C şi D, care au la bază modificările condiţiilor de piaţă. Raţionamentul care s-a aflat la baza selectării acestor şocuri a fost evoluţia cursurilor de schimb şi a ratelor de dobîndă pe parcursul ultimilor ani, inclusiv al primelor nouă luni ale anului 2017. Aceste şocuri vor fi aplicate suplimentar la scenariul de bază privind evoluţia acestor indicatori.

Astfel, scenariile analizate sînt prezentate în cele ce urmează:

1) A – deprecierea monedei naţionale în anul 2018 cu 20% faţă de dolarul SUA şi euro;

2) B – majorarea anuală a ratelor de dobîndă comparativ cu scenariul de bază:

a) pe piaţa externă cu 2,0 p.p.;

b) cu 5 p.p. pe piaţa internă;

3) C – majorarea anuală considerabilă a ratelor de dobîndă comparativ cu scenariul de bază:

a) pe piaţa externă, gradual de la 2 p.p. în 2018 pînă la 3 p.p. în 2020;

b) pe piaţa internă, gradual de la 5 p.p. în 2018 pînă la 10 p.p.în 2020;

4) D – şoc combinat între deprecierea monedei naţionale cu 10% faţă de dolarul SUA şi euro concomitent în anul 2018 şi cel de-al doilea scenariu (B).

Modificarea ratelor de dobîndă pe piaţa externă vizează ratele de dobîndă flotante (Euribor pe 6 luni, USD Libor pe 6 luni).

Ceilalţi indicatori macroeconomici, cum ar fi PIB-ul, inflaţia, indicatorii bugetului de stat etc., sînt consideraţi constanţi în perioada analizată faţă de scenariul de bază.

Pentru a urmări efectele şocurilor stabilite asupra portofoliului datoriei de stat în combinaţie cu strategia de finanţare pe termen mediu S1, sînt analizaţi indicatorii: ponderea datoriei de stat în PIB, valoarea prezentă a datoriei de stat în PIB, ponderea serviciului datoriei de stat în PIB, serviciul datoriei de stat în raport cu veniturile bugetului de stat cu excepţia granturilor pentru situaţia de la sfîrşitul anului 2020. Evoluţia acestor indicatori prezintă variaţiile soldului datoriei de stat şi ale costurilor aferente acesteia sub influenţa scenariului de bază, dar şi a şocurilor sus-menţionate. Scenariul de bază prevede prognoza autorităţilor privind evoluţia ratelor de dobîndă şi a ratelor de schimb reieşind din condiţiile actuale ale pieţei locale.

Fig. 2. Evoluţia indicatorilor datoriei de stat ca rezultat al aplicării

şocurilor privind evoluţia indicatorilor de piaţă asupra scenariului de bază

de finanţare,conform situaţiei de la sfîrşitul anului 2020

Analiza efectuată ne demonstrează că riscul valutar şi riscul ratei de dobîndă rămîn în continuare riscuri asociate portofoliului datoriei de stat care nu trebuie neglijate. Principalele concluzii formulate în baza datelor prezentate sînt următoarele:

a) portofoliul datoriei de stat prezintă cea mai mare expunere faţă de riscul valutar. Astfel, la o depreciere de 20% a leului moldovenesc aplicată în 2018 faţă de dolarul SUA şi euro, ponderea datoriei de stat în PIB se poate majora cu 3,5 p.p.;

b) valoarea prezentă a datoriei de stat în PIB se poate majora cu 3,2 p.p. spre sfîrşitul anului 2020 în cazul şocului combinat între deprecierea leului moldovenesc şi majorarea moderată a ratelor de dobîndă;

c) serviciul datoriei de stat, adică costul asociat acesteia, este expus în cea mai mare măsură riscului ratei de dobîndă. Astfel, în cazul şocului asociat majorării considerabile a ratelor de dobîndă, indicatorul ponderea serviciului datoriei de stat în PIB se majorează cu 0,8 p.p., iar indicatorul serviciul datoriei de stat în raport cu veniturile bugetului de stat cu excepţia granturilor se majorează cu 3,9 p.p. – de la 5,5% pînă la 9,4%.

În concluzie, portofoliul datoriei de stat se încadrează, pe termen mediu, în limite rezonabile în ceea ce priveşte riscurile asociate, însă riscul valutar şi cel al ratei de dobîndă ar putea crea presiuni asupra portofoliului datoriei de stat în cazul modificărilor considerabile ale indicatorilor de piaţă. Totodată, ţinînd cont de maturitatea preponderent redusă a VMS emise pe piaţa primară în vederea finanţării soldului (deficitului) bugetului de stat, menţinerea în continuare a unei rezerve de lichidităţi ar contribui la diminuarea riscurilor de refinanţare şi de lichiditate.

Informaţia privind implementarea măsurilor prezentului Program va fi inclusă în Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei sectorului public, garanţiilor de stat şi recreditării de stat, iar informaţia privind încadrarea parametrilor de risc/sustenabilitate în limitele stabilite în prezentul Program va fi inclusă în Buletinul statistic lunar privind datoria de stat/Raportul trimestrial privind situaţia în domeniul datoriei sectorului public, garanţiilor de stat şi recreditării de stat, publicate pe pagina web a Ministerului Finanţelor.