Hotărâre nr. 892 din 23.12.2024

GUVERNUL REPUBLICII MOLDOVA

H O T Ă R Â R E

cu privire la aprobarea Programului "Managementul

datoriei de stat pe termen mediu (2025-2027)"

nr. 892  din  23.12.2024

 (în vigoare 01.01.2025) 

Monitorul Oficial al R. Moldova nr. 564-568 art. 1014 din 31.12.2024

* * *

În temeiul art.6 alin.(4) din Legea nr.419/2006 cu privire la datoria sectorului public, garanţiile de stat şi recreditarea de stat (republicată în Monitorul Oficial al Republicii Moldova, 2014, nr.397-399, art.704), cu modificările ulterioare, Guvernul

HOTĂRĂŞTE:

1. Se aprobă Programul "Managementul datoriei de stat pe termen mediu (2025-2027)" (se anexează).

2. Prezenta hotărâre intră în vigoare la 1 ianuarie 2025.

Aprobat

prin Hotărârea Guvernului nr.892/2024

PROGRAMUL

“Managementul datoriei de stat pe termen mediu (2025-2027)”

I. INTRODUCERE

În conformitate cu prevederile Legii nr.419/2006 cu privire la datoria sectorului public, garanţiile de stat şi recreditarea de stat, Ministerul Finanţelor administrează datoria de stat şi garanţiile de stat. În acest scop a fost elaborat Programul “Managementul datoriei de stat pe termen mediu (2025-2027)” (în continuare – Program).

Programul este un document public care asigură transparenţa politicii de gestionare a datoriei de stat, contribuind la creşterea gradului de conştientizare în rândul creditorilor, investitorilor, agenţiilor de rating şi al întregii societăţi. Documentul reprezintă o continuare a Programului “Managementul datoriei de stat pe termen mediu (2024-2026)”. Prezentul Program este elaborat în conformitate cu politicile fiscale şi monetare care influenţează finanţarea deficitului bugetar pentru anul 2025, cu prognoza privind evoluţia datoriei de stat şi pe indicatorii macroeconomici furnizaţi de Ministerul Dezvoltării Economice şi Digitalizării, precum şi cu estimările pentru anii 2026-2027.

Prezentul Program stabileşte obiectivul fundamental şi obiectivele specifice ale managementului datoriei de stat, evaluează riscurile asociate şi prezintă acţiunile necesare pentru asigurarea finanţării şi îmbunătăţirea structurii portofoliului datoriei de stat, fără a crea presiuni asupra sustenabilităţii politicii fiscale în ansamblu.

Programul se axează pe descrierea strategiei de finanţare a soldului (deficitului) bugetului de stat conform scenariului de bază şi pe identificarea factorilor de cost şi de risc aferenţi. Documentul a fost elaborat în conformitate cu bunele practici internaţionale definite în liniile directoare ale Băncii Mondiale (BM) şi ale Fondului Monetar Internaţional (FMI) privind strategiile de datorie pe termen mediu, utilizând instrumentul analitic Strategia de Management al Datoriei pe Termen Mediu (Medium-Term Debt Management Strategy Analytical Tool –MTDS AT).

În cadrul prezentului Program a fost realizată o analiză cantitativă a trei strategii de finanţare bazate pe diferite scenarii de evoluţie a condiţiilor pieţei locale şi externe.

Pentru a evita expunerea excesivă a portofoliului datoriei de stat la riscul valutar, riscul ratei dobânzii şi riscul de refinanţare, Programul stabileşte intervale‑ţintă pentru principalii parametri de risc şi de sustenabilitate, pornind de la structura portofoliului datoriei de stat, a modificării condiţiilor şi de la modul în care vor fi satisfăcute viitoarele nevoi de finanţare şi determinate în baza rezultatelor instrumentului analitic MTDS. Pentru formarea unui portofoliu de datorii, Ministerul Finanţelor efectuează în permanenţă analize cost-risc şi ale impactului potenţialelor şocuri asupra acestor indicatori. Intervalele stabilite asigură un grad înalt de flexibilitate în administrarea datoriei de stat, fapt care permite adaptarea la schimbările de pe pieţele financiare, menţinând astfel portofoliul la un nivel sustenabil. Devierile minore de la limitele propuse sunt permise în cazul în care nu cauzează riscuri financiare adiţionale. Parametrii de risc şi sustenabilitate stabiliţi pentru perioada anului 2025 sunt reflectaţi în tabelul 1.

Tabelul1

Indicatorii de risc aferenţi datoriei de stat pentru anul 2025

_____________________

¹ Nu include instrumentul de alocare Drepturi Speciale de Tragere (DST), întrucât acesta nu prevede rambursarea sumei principale şi nu va fi refinanţat.

² Datoria de stat internă cu maturitatea de până la un an şi purtătoare de rată a dobânzii fixă se atribuie la categoria datoriei cu rata dobânzii variabilă.

Pornind de la structura istorică şi curentă a portofoliului datoriei de stat, precum şi în baza rezultatelor analizei scenariului de bază de finanţare cu ajutorul instrumentului analitic MTDS, se va determina modul în care vor fi satisfăcute viitoarele nevoi de finanţare.

Alţi indicatori relevanţi pentru monitorizarea datoriei de stat precum perioada medie de maturitate (ATM), perioada medie de refixare (ATR) şi profilul rambursării datoriei vor fi cuantificaţi şi diseminaţi în cadrul rapoartelor trimestriale privind situaţia datoriei sectorului public, garanţiilor de stat şi recreditării de stat, publicate pe site-ul web oficial al Ministerului Finanţelor.

II. DESCRIEREA PORTOFOLIULUI DATORIEI DE STAT

Secţiunea 1

Evoluţia datoriei de stat începând cu anul 2023

Conform situaţiei din 31 decembrie 2023, ca urmare a unei finanţări nete pozitive pe parcursul anului 2023 în sumă de 14 680,3 milioane de lei, soldul datoriei de stat a constituit 104 003,1 milioane de lei, înregistrând o creştere de 9,9% faţă de sfârşitul anului 2022, fiind influenţată de creşterea datoriei de stat interne cu 5 173,8 milioane de lei şi cu 4 169,3 milioane de lei a datoriei de stat externe.

Structura datoriei de stat conform maturităţii rămase arată că la situaţia din 31 decembrie 2023 datoria de stat pe termen scurt se situează la nivelul de 30,0%, ceea ce înseamnă că mai mult de o pătrime din soldul datoriei de stat urmează să ajungă la scadenţă în decurs de un an. Totodată, datoria pe termen lung reprezintă 70,0% din portofoliul datoriei de stat, conform graficului nr.1, astfel cele mai lungi perioade ale maturităţii fiind caracteristice împrumuturilor de stat externe şi valorilor mobiliare de stat (VMS) emise pentru executarea obligaţiilor de plată derivate din garanţiile de stat.

Graficul nr.1

Structura datoriei de stat

conform maturităţii rămase la situaţia

din 31 decembrie 2023 (%)

În structura datoriei de stat după instrumente, la situaţia din 31 decembrie 2023, conform graficului nr.2, se evidenţiază faptul că împrumuturile externe de stat constituie 55,5% din total. A doua poziţie este ocupată de VMS emise pe piaţa primară cu ponderea de 24,7%, după care urmează VMS emise pentru executarea obligaţiilor de plată derivate din garanţiile de stat cu ponderea de 11,3%, alocarea DST cu 6,4% şi VMS convertite (în portofoliul Băncii Naţionale a Moldovei) cu 2,1%. Ponderea obligaţiunilor de stat în totalul datoriei de stat a înregistrat un nivel de 2,6%, iar ponderea bonurilor de trezorerie de 22,1%. La situaţia din 31 iulie 2024, această structură se menţine în mare parte similară.

Graficul nr.2

Structura datoriei de stat după instrumente la situaţia

din 31 decembrie 2023

Pe parcursul anului 2023, pentru serviciul datoriei de stat, din bugetul de stat au fost utilizate mijloace financiare în sumă de 5 301,6 milioane de lei, iar pentru anul 2024 au fost estimate 4 610,3 milioane de lei, respectiv, costul asociat datoriei de stat se diminuează cu 13,0% comparativ cu sfârşitul anului precedent, ca urmare a scăderii ratelor de dobândă pe piaţa internă.

În acest context, Ministerul Finanţelor va continua să contacteze împrumuturi de stat externe şi să emită valori mobiliare de stat doar la rate acceptabile ale dobânzii şi cu un risc redus. Această abordare prudentă vizează optimizarea costurilor asociate datoriei de stat şi asigurarea sustenabilităţii financiare pe termen lung.

Secţiunea a 2-a

Riscuri asociate portofoliului datoriei

de stat la situaţia din 31 iulie 2024

Principalele tipuri de riscuri asociate portofoliului datoriei de stat a Republicii Moldova sunt:

1) Riscul valutar

Riscul valutar este unul dintre principalele categorii de riscuri asociate portofoliului datoriei de stat, deoarece 60,0% din portofoliul datoriei de stat îi revin datoriei de stat externe, conform situaţiei de la 31 iulie 2024, ceea ce reprezintă o creştere cu 8,1 p.p. comparativ cu sfârşitul anului 2023 (graficul nr.3), iar datoria de stat externă fiind în totalitate denominată în valută străină şi, prin urmare, este supusă riscului valutar.

Graficul nr.3

Structura datoriei de stat după tipurile de valute la situaţia

din 31 decembrie 2023 şi 31 iulie 2024

 31 decembrie 2023                                31 iulie 2024           

Structura datoriei de stat după tipurile de valute evidenţiază că ponderea majoră de peste 50,0% din portofoliul datoriei de stat este denominat în euro şi dolarul SUA, ceea ce implică necesitatea monitorizării continue a cursului de schimb al acestor valute. În consecinţă, deprecierea monedei naţionale ar expune portofoliul datoriei de stat riscului valutar, creând o povară suplimentară pentru deservirea datoriei de stat externe.

2) Riscul de refinanţare

Notă: Profilul rambursării datoriei de stat interne nu include datoria Guvernului faţă de Banca Naţională a Moldovei (VMS convertite), cu excepţia sumelor prevăzute spre rambursare incluse în legea bugetului de stat pe anul respectiv, deoarece aceasta este modificată anual în baza unui acord între Ministerul Finanţelor şi Banca Naţională a Moldovei, astfel comportând un nivel redus al riscului de refinanţare. Profilul de rambursare a datoriei de stat externe nu include instrumentul “alocarea DST”, întrucât acesta reprezintă o datorie purtătoare de dobândă sub forma activelor de rezervă alocate de către Fondul Monetar Internaţional membrilor săi, care nu prevede rambursarea sumei principale şi nu va fi refinanţată.

Aşteptările privind cererea de VMS, inclusiv pe termen lung, sunt influenţate de mai mulţi factori, printre care se numără stabilitatea economică, politica monetară, influenţele fiscale şi condiţiile de piaţă. Menţinerea unui climat dificil la nivel geopolitic amplifică incertitudinile în rândul investitorilor, ceea ce generează fluctuaţii în cererea de VMS din partea acestora, însă, ţinând cont de temperarea presiunilor inflaţioniste, rata medie ponderată a dobânzii la VMS pe parcursul anului 2024 conturează o traiectorie descendentă, ceea ce oferă o perspectivă pozitivă Ministerului Finanţelor asupra măsurilor de atenuare a riscului de refinanţare.

Totodată, menţionăm că anual, în luna octombrie, sunt răscumpărate VMS conform Legii nr.235/2016 privind emisiunea obligaţiunilor de stat în vederea executării de către Ministerul Finanţelor a obligaţiilor de plată derivate din garanţiile de stat nr.807 din 17 noiembrie 2014 şi nr.101 din 1 aprilie 2015. Luând în considerare estimările pentru profilul de răscumpărare a datoriei de stat interne, se evidenţiază vârful de plată pentru anul 2024, ceea ce denotă că datoria de stat internă este în continuare preponderent pe termen scurt.

Referitor la datoria de stat externă, riscul de refinanţare este redus, ca urmare a structurii de rambursare a împrumuturilor contractate de la creditori internaţionali, care include perioade de graţie şi scadenţe lungi.

Profilul rambursării, conform tabelului nr.2, determină că perioada medie de maturitate a portofoliului datoriei de stat este de 7,0 ani la situaţia din 31 iulie 2024, cu o creştere de 0,4 ani comparativ cu sfârşitul anului 2023, iar 31,5% din datoria de stat urmează să ajungă la scadenţă în decurs de un an. Referitor la datoria de stat internă, perioada medie de maturitate constituie 3,7 ani, iar pentru datoria externă aceasta este de 9,3 ani.

Ţinând cont de perioada de maturitate a întregului portofoliu de datorii de stat, se observă o creştere care ar putea avea un impact pozitiv asupra gestionării riscului de refinanţare.

Tabelul 2

Indicatori privind riscul de refinanţare

Ponderea semnificativă a datoriei de stat interne cu scadenţa în decurs de un an reflectă preferinţa investitorilor pentru VMS cu termen scurt. Pentru a gestiona acest risc, Ministerul Finanţelor trebuie să menţină politica de dezvoltare a unor serii lichide bazate pe emisiuni de VMS cu maturităţi mai lungi.

În acelaşi timp, în anul 2024, Ministerul Finanţelor a lansat Platforma electronică pentru vânzarea VMS, destinată persoanelor fizice, care va oferi preponderent instrumente cu maturităţi mai mari de un an, contribuind astfel la extinderea maturităţii şi la diversificarea portofoliilor de VMS. Aceste măsuri vor sprijini consolidarea şi extinderea curbei randamentelor şi vor asigura diminuarea expunerii portofoliului de datorie la riscul de refinanţare şi de lichiditate pe piaţa internă, în măsura în care condiţiile de piaţă permit aceasta.

3) Riscul ratei de dobândă

Notă: În contextul analizei riscului ratei de dobândă, datoria de stat internă cu maturitatea de până la un an şi purtătoare de rată a dobânzii fixă este atribuită la categoria datoriei cu rata dobânzii flotantă, întrucât, din cauza maturităţii reduse, aceasta este refinanţată în fiecare an la condiţii noi de piaţă, fiind supusă riscului ratei de dobândă. Spre deosebire de profilul rambursării datoriei de stat interne şi externe, la calcularea indicatorilor riscului ratei de dobândă se include tot portofoliul datoriei de stat, inclusiv datoria Guvernului faţă de Banca Naţională a Moldovei (VMS convertite), precum şi alocarea DST, acestea fiind supuse riscului ratei de dobândă.

Riscul ratei de dobândă este în continuare considerat unul dintre cele mai importante riscuri asociate portofoliului datoriei de stat care nu trebuie neglijat. Ponderea datoriei de stat cu rata dobânzii flotantă la situaţia din 31 iulie 2024 constituie 51,6% (graficul nr.4) şi înregistrează o creştere cu 0,8 p.p. comparativ cu sfârşitul anului 2023. Această majorare se datorează atât intrărilor din contul împrumuturilor de stat externe cu rata dobânzii flotantă, cât şi datoriei de stat interne, care, din cauza instrumentelor cu maturitatea de până la un an, prezintă un risc al ratei de dobândă, precum şi un risc de refinanţare pronunţat.

Graficul nr.4

Structura datoriei de stat după tipul ratei de dobândă

Indicatorul perioada medie de refixare este cu atât mai sigur cu cât deţine o valoare mai mare. Datoria de stat internă este expusă în cea mai mare măsură riscului ratei de dobândă, întrucât la situaţia din 31 iulie 2024 din datoria de stat internă 69,9% urmează să fie refixate la rate noi de dobândă în decurs de un an. Astfel, o majorare a ratelor de dobândă pe piaţa internă va afecta direct costurile asociate datoriei de stat interne. Ratele de dobândă aferente datoriei de stat externe sunt refixate, în medie, în decurs de 5,9 ani.

Referitor la datoria de stat în ansamblu, deşi perioada de refixare a întregului portofoliu este de 5,0 ani, 54,9% din aceasta urmează a fi refixate la rate noi de dobândă în decurs de un an, astfel evidenţiindu-se expunerea portofoliului datoriei de stat la riscul ratei de dobândă.

Tabelul 3

Indicatori privind riscul ratei de dobândă

Conform indicatorilor prezentaţi în tabelul nr.3, se poate concluziona că riscul de refinanţare şi cel al ratei dobânzii sunt în continuare riscuri asociate portofoliului datoriei de stat, care nu trebuie neglijate şi care trebuie corelate cu primul obiectiv privind gestionarea datoriei de stat, respectiv cel de dezvoltare a pieţei interne a VMS.

Secţiunea a 3-a

Implementarea Programului “Managementul datoriei de stat

pe termen mediu (2024-2026)” în primele 7 luni ale anului 2024

În anul 2023, sursele de acoperire a deficitului bugetului de stat au fost din contul finanţării externe şi interne nete în sumă de 14 676,7 milioane de lei. Această strategie de finanţare a fost esenţială pentru asigurarea stabilităţii economice şi pentru continuarea proiectelor de dezvoltare.

Începând cu anul 2024, finanţarea deficitului bugetului de stat, conform bugetului rectificat, va constitui 17 446,9 milioane de lei din contul finanţării nete, dintre care 11 786,9 milioane de lei din surse externe şi 5 660,0 milioane de lei din surse interne, reprezentând 5,3% din PIB.

Pe parcursul anului 2024, în urma emisiunii nete a valorilor mobiliare de stat pe piaţa primară, finanţarea internă netă a bugetului de stat conform prognozei actualizate va constitui 6 000,0 milioane de lei, cu o structură a maturităţilor de cca 90,0% pentru valori mobiliare de stat cu termen scurt şi 10,0% pentru cele cu termen lung, prin emiterea următoarelor instrumente:

1) bonuri de trezorerie cu scadenţa de 91, 182 şi 364 zile;

2) obligaţiuni de stat cu rata dobânzii variabilă, maturitatea 2 ,3, şi 7 ani;

3) obligaţiuni de stat cu rata dobânzii fixe, maturitatea 2, 3, 5, 7 şi 10 ani.

Referitor la finanţarea externă pentru anul 2024, principalii creditori ai Guvernului Republicii Moldova sunt:

1) Fondul Monetar Internaţional (FMI) cu 6 667,7 milioane de lei (echivalentul a 355,2 milioane de dolari SUA) ceea ce reprezintă o pondere de 36,9% din totalul intrărilor de împrumuturi de stat externe;

2) Banca Mondială, prin intermediul Agenţiei Internaţionale de Dezvoltare (AID) şi Băncii Internaţionale pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (BIRD), care va acorda împrumuturi în valoare de 2 718,9 milioane de lei (echivalentul a 144,9 milioane de dolari SUA), ceea ce reprezintă o pondere de aproximativ 15,0% din volumul total al intrărilor de împrumuturi de stat externe;

3) Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (BERD) cu 2 502,9 milioane de lei (echivalentul a 133,3 milioane de dolari SUA), ceea ce reprezintă o pondere de 13,8% din totalul intrărilor de împrumuturi de stat externe;

4) Banca Europeană de Investiţii (BEI) cu 2 060,9 milioane de lei (echivalentul a 109,8 milioane de dolari SUA), ceea ce reprezintă o pondere de 11,4% din totalul intrărilor de împrumuturi de stat externe;

5) Uniunea Europeană (UE) cu 1 885,7 milioane lei (echivalentul a 100,5 milioane de dolari SUA), ceea ce reprezintă o pondere de 10,4% din totalul intrărilor de împrumuturi de stat externe;

6) Guvernul Canadei cu 1 090,2 milioane de lei (echivalentul a 58,1 milioane de dolari canadieni), ceea ce reprezintă o pondere de 6,0% din totalul intrărilor de împrumuturi de stat externe;

7) Agenţia Franceză de Dezvoltare (AFD) cu 893,3 milioane de lei (echivalentul a 47,6 milioane de dolari SUA), ceea ce reprezintă o pondere de 4,9% din totalul intrărilor de împrumuturi de stat externe;

8) alţi creditori ce vor acorda împrumuturi în valoare cu 275,0 milioane de lei (echivalentul a 14,7 milioane de dolari SUA) ceea ce reprezintă o pondere de 1,6% din totalul intrărilor de împrumuturi de stat externe.

Politica în domeniul datoriei de stat este orientată spre atingerea obiectivului fundamental în procesul de administrare a datoriei de stat, stabilit în prezentul Program, şi anume asigurarea necesităţilor de finanţare a soldului (deficitului) bugetului de stat la nivel acceptabil de cheltuieli pe termen mediu şi lung, în condiţiile limitării riscurilor implicate.

În scopul realizării obiectivelor propuse, pe parcursul anului 2024, Ministerul Finanţelor întreprinde următoarele acţiuni:

1) Evaluarea lunară şi trimestrială a riscurilor aferente portofoliului datoriei de stat şi datoriilor condiţionale (riscul de refinanţare, riscul valutar, riscul ratei de dobândă), fiind monitorizaţi parametrii de risc asociaţi datoriei de stat stabiliţi în prezentul Program.

Indicatorii de îndatorare sunt la un nivel acceptabil şi sustenabil, respectiv toţi parametrii de risc s-au încadrat în limitele stabilite în Programul “Managementul datoriei de stat pe termen mediu 2024-2026”. Totuşi, ca urmare a multiplelor crize din ultima perioadă şi a incertitudinilor legate de situaţia regională, la situaţia din 31 iulie 2024 s-au înregistrat devieri minore la următorii indicatori: VMS emise pe piaţa primară scadente în decurs de un an şi ponderea datoriei de stat cu rata dobânzii variabilă. Acest fapt se datorează emisiunii în volume mai mari a VMS pe termen scurt, în legătură cu cererea mai mare din partea investitorilor pentru VMS pe termen scurt, precum şi a intrărilor de împrumuturi externe cu rată a dobânzii flotantă.

2) Monitorizarea trimestrială a sustenabilităţii datoriei de stat. În acest context, a fost calculat indicatorul de sustenabilitate a datoriei de stat. Astfel, ponderea serviciului datoriei de stat în raport cu veniturile bugetului de stat (cu excepţia granturilor) se încadrează în limite sustenabile, constituind 6,9% la situaţia din 31 iulie 2024, sub plafonul de 10,0% stabilit în Program, respectiv momentan nu produce riscuri adiţionale asupra stabilităţii macroeconomice a ţării.

3) Pentru reducerea riscurilor asociate portofoliului datoriei de stat şi evitarea presiunilor sezoniere în asigurarea surselor de finanţare a deficitului bugetar şi ţinând cont de raportul cost-risc, Ministerul Finanţelor a menţinut o politică de emisiuni a VMS adaptate la cerinţele mediului investiţional, în contextul evoluţiei condiţiilor de pe piaţa internă.

4) La situaţia din 31 iulie 2024, pe Platforma de tranzacţionare a VMS, pe piaţa secundară – Bursa de Valori a Moldovei, s-au admis spre tranzacţionare obligaţiunile de stat cu dobândă fixă pe termen de 2, 3, 5, 7 şi 10 ani, în scopul diversificării bazei investiţionale. Totuşi, în perioada de raportare, pe piaţa reglementată a Bursei de Valori a Moldovei nu au fost înregistrate tranzacţii din lipsa solicitărilor.

5) Pe parcursul perioadei, s-au emis obligaţiuni de stat cu dobândă fixă şi flotantă pe termen de 2, 3, 5, 7 şi 10 ani, având ca scop extinderea maturităţii şi contribuind la reducerea riscurilor asociate refinanţării pe termen scurt.

6) Pe parcursul anului 2024, pentru a asigura un profil uniform al răscumpărării VMS, Ministerul Finanţelor, în procesul emisiunii a VMS pe piaţa primară, ţine cont de necesităţile de refinanţare a datoriei de stat interne, evitând concentrarea în perioadele viitoare a răscumpărării unor volume considerabile de VMS.

7) Pe parcursul perioadei, au fost organizate şedinţe cu dealerii primari, în cadrul cărora au fost discutate perspectivele dezvoltării pieţei VMS, precum şi modificările propuse la Regulamentul cu privire la plasarea, tranzacţionarea şi răscumpărarea valorilor mobiliare de stat în formă de înscriere în cont, aprobat prin Hotărârea Comitetului executiv al Băncii naţionale a Moldovei nr.170/2018. Aceste întâlniri au avut drept scop facilitarea colaborării între Ministerul Finanţelor şi dealerii primari, în contextul implementării operaţiunilor de răscumpărare şi preschimbare a VMS, precum şi revizuirea criteriilor de evaluare a performanţelor dealerilor primari, cu obiectivul de a stimula competiţia şi diversifica portofoliul datoriei de stat interne.

8) Pentru diversificarea canalelor de vânzare a VMS, la 31 iulie 2024 în Republica Moldova a fost lansată Platforma de vânzare directă a VMS către persoanele fizice. Prima emisiune de VMS prin intermediul Platformei a avut loc la data de 26 septembrie 2024, iar perioada de subscriere a fost între 16-25 septembrie 2024. De asemenea, pentru sporirea atractivităţii VMS şi dezvoltarea pieţei interne, începând cu data de 15 august 2024 veniturile persoanelor fizice rezidente obţinute sub formă de dobânzi aferente VMS sunt scutite de impozitul pe venit, conform modificărilor aduse Codului fiscal nr.1163/1997 prin Legea nr.214/2024 pentru modificarea unor acte normative.

9) În primele şapte luni ale anului 2024, pentru asigurarea gradului de transparenţă şi predictibilitate a pieţei VMS, pe site-ul web oficial al Ministerului Finanţelor au fost publicate circa 175 de informaţii.

10) Pentru realizarea acţiunii de monitorizare şi evaluare a performanţelor dealerilor primari, au fost efectuate o evaluare anuală şi două trimestriale ale performanţei dealerilor primari, rezultatele fiind comunicate dealerilor primari la întrevederile organizate de către Ministerul Finanţelor şi prin intermediul poştei electronice.

11) Conform situaţiei din 31 iulie 2024, în structura împrumuturilor de stat externe creditorii multilaterali continuă să fie principalii creditori, constituind 91,2% din soldul total al datoriei externe. Conform graficului nr.5, cea mai mare pondere în soldul datoriei de stat externe o deţine Fondul Monetar Internaţional cu 32,8%, urmat de Agenţia Internaţională de Dezvoltare cu 21,7%, Banca Europeană de Investiţii cu 11,4%, Uniunea Europeană cu 9,2%, Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare cu 6,9%, Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare cu 5,3%, şi alţi creditori cu o pondere cumulativă de 12,7%.

Graficul nr.5

Structura datoriei de stat externe după creditori

la situaţia din 31 iulie 2024

Pe parcursul primelor şapte luni ale anului 2024, au fost negociate şi semnate 9 acorduri de finanţare în sumă totală de 477,2 milioane de euro, printre care:

a) Acordul de împrumut dintre Republica Moldova şi Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare privind realizarea Proiectului V de reabilitare a drumurilor din Moldova, semnat la Londra la 22 ianuarie 2024 (sumă împrumutului 150,0 milioane de euro, maturitatea18 ani, perioada de graţie 4 ani, rata dobânzii variabilă, rata de referinţă: EURIBOR 6m + 1,0 p.p., comisionul de angajament 0,5% calculat din soldul nedebursat, comisionul unic 1,0% calculat din suma împrumutului);

b) Acordul de facilitate de credit dintre Republica Moldova şi Agenţia Franceză pentru Dezvoltare Nr. CMD 1009 01 J, semnat la Paris la 7 martie 2024 (sumă creditului 40,0 milioane de euro, maturitatea 15 ani, perioada de graţie 5 ani, rata dobânzii va fi selectată la momentul debursării şi poate fi fixă sau variabilă: EURIBOR 6m + 0,9 p.p., comisionul de angajament constituie 0,5%, calculat din suma nedebursată începând cu data semnării Acordului, iar comisionul unic constituie 0,5% calculat din suma totală a împrumutului);

c) Acordul de împrumut dintre Republica Moldova şi Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare privind realizarea Proiectului “Interconectarea reţelelor de energie electrică dintre Republica Moldova şi România, Faza II”, semnat la Chişinău la 13 martie 2024 (suma împrumutului 30,8 milioane de euro, maturitatea 18 ani, perioada de graţie 4 ani, rata dobânzii variabilă, rata de referinţă EURIBOR: 6m + 1,0 p.p., comisionul de angajament 0,5% calculat din soldul nedebursat, comisionul unic 1,0% calculat din suma împrumutului);

d) Acordul-cadru de împrumut dintre Republica Moldova şi Banca de Dezvoltare a Consiliului Europei pentru Proiectul “Locuinţe publice III”, semnat la Chişinău la 19 martie 2024 (suma împrumutului 20,0 milioane de euro, condiţiile financiare se stabilesc în momentul debursării fiecărei tranşe, maturitatea de până la 20 ani, perioada de graţie de până la 5 ani, rata dobânzii poate fi selectată între fixă sau variabilă);

e) Acordul de modificare nr.1 la Acordul de împrumut dintre Republica Moldova şi Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare “RLF – Răspuns de urgenţă – Căile Ferate din Moldova”, semnat la Chişinău la 14 iunie 2024 (suma împrumutului 18,2 milioane de euro, maturitatea 15 ani, perioada de graţie 3 ani, rata dobânzii variabilă, rata de referinţă: EURIBOR: 6m + 1,0 p.p., comisionul de angajament 0,5% calculat din soldul nedebursat, comisionul unic 1,0% calculat din suma împrumutului);

f) Acordul de finanţare dintre Republica Moldova şi Asociaţia Internaţională pentru Dezvoltare în vederea realizării Proiectului “Conectivitate rurală în Moldova”, semnat la 19 iulie 2024 (suma 5,6 milioane de euro, maturitatea de 30 ani, perioada de graţie 5 ani, rata dobânzii fixă);

g) Acordul de împrumut dintre Republica Moldova şi Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare în vederea realizării Proiectului “Conectivitate rurală în Moldova”, semnat la 19 iulie 2024 (suma împrumutului 92,4 milioane de euro, maturitatea 30 ani, perioada de graţie 5 ani, rata dobânzii variabilă, rata de referinţă: EURIBOR 6m + marja variabilă, comisionul de angajament 0,25% calculat din soldul nedebursat, comisionul unic 0,25% calculat din suma împrumutului);

h) Acordul de împrumut dintre Republica Moldova şi Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare privind proiectul “Modernizarea şi îmbunătăţirea serviciilor de reabilitare”, semnat la Chişinău la 17 iunie 2024 (suma împrumutului 36,2 milioane de euro, maturitatea 30 de ani, perioada de graţie 5 ani, rata dobânzii variabilă, rata de referinţă: EURIBOR 6m + marja variabilă, comisionul de angajament 0,25% calculat din soldul nedebursat, comisionul unic 0,25% calculat din suma împrumutului);

i) Acordul de împrumut dintre Republica Moldova şi Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare în vederea realizării Programului “Operaţiunea Politica de Dezvoltare pentru Sprijinirea Creşterii şi Rezilienţei în Moldova”, semnat la 11 iulie 2024 (suma împrumutului 37,3 milioane de euro, maturitatea de 29 ani, perioada de graţie 9 ani, rata dobânzii variabilă, rata de referinţă: EURIBOR: 6m + marja variabilă, comisionul de angajament 0,25% calculat din soldul nedebursat, comisionul unic 0,25% calculat din suma împrumutului).

De asemenea, în perioada de referinţă au fost negociate 4 acorduri de împrumut:

a) Acordul de facilitate de credit între Republica Moldova şi Agenţia Franceză pentru Dezvoltare nr.CMD 1014 01 E, semnat la Chişinău la 17 septembrie 2024 (suma creditului 25,0 milioane de euro, maturitatea 15 ani, perioada de graţie 5 ani, rata dobânzii va fi selectată la momentul debursării şi poate fi fixă sau variabilă: EURIBOR 6m + 0,9 p.p., comisionul de angajament constituie 0,5% calculat din suma nedebursată începând cu data semnării Acordului, iar comisionul unic constituie 0,5% calculat din suma totală a împrumutului);

b)Acordul de facilitate de împrumut dintre Republica Moldova, acţionând prin intermediul Ministerului Finanţelor al Republicii Moldova şi Maiestatea Sa Regele de drept al Canadei, reprezentat de ministrul dezvoltării internaţionale acţionând prin intermediul Departamentului afacerilor externe, comerţului şi dezvoltării, semnat la 6 septembrie 2024 (suma împrumutului 120,0 milioane de dolari canadieni, rata dobânzii fixă 3,061%, maturitatea 10 ani, perioada de graţie 4 ani);

c) Acordul de împrumut dintre Republica Moldova şi Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare în vederea realizării Proiectului de Susţinere a managementului riscurilor de dezastre şi rezilienţei a Republicii Moldova (suma împrumutului 37,4 milioane de euro, maturitatea 30 ani, perioada de graţie 5 ani, rata dobânzii variabilă, rata de referinţă EURIBOR: 6m + marja variabilă, comisionul de angajament 0,25% calculat din soldul nedebursat, comisionul unic 0,25% calculat din suma împrumutului);

d) Acordul de împrumut dintre Republica Moldova şi Banca Internaţională pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare în vederea implementării Proiectului “Tranziţia durabilă către eficienţa energetică în Moldova (STEEM)” (suma împrumutului 46,7 milioane de euro, maturitatea 30 ani, perioada de graţie 5 ani, rata dobânzii variabilă, rata de referinţă: EURIBOR 6m + marja variabilă, comisionul de angajament 0,25% calculat din soldul nedebursat, comisionul unic 0,25% calculat din suma împrumutului).

12) Pe parcursul anului 2024 a fost implementat Planul de gestionare a riscului operaţional şi de continuitate a activităţilor aferente managementului datoriei de stat pentru anul 2024. Documentul stabileşte principalele măsuri de reacţie la riscurile operaţionale, urmărindu-se în acelaşi timp diminuarea probabilităţii de apariţie ulterioară a acestora.

III. STRATEGIA DE ADMINISTRARE

A DATORIEI DE STAT 2025-2027

Secţiunea 1

Ipoteze macroeconomice şi factorii de risc

Ipotezele macroeconomice ale Programului pentru perioada 2025-2027 sunt prezentate în tabelul nr.4.

Tabelul 4

Prognoza principalilor indicatori macroeconomici

Sursa: Hotărârea Guvernului nr.561/2024 cu privire la aprobarea Cadrului bugetar

pe termen mediu (2025-2027); Prognoza indicatorilor macroeconomici pentru

anii 2025-2027 din 31 iulie 2024, Ministerul Dezvoltării Economice şi Digitalizării;

Raportul asupra inflaţiei nr.3 din 13 august 2024, Banca Naţională a Moldovei.

Având la bază prognoza tendinţelor de evoluţie a indicatorilor principalelor sectoare ale economiei naţionale, se prevede o creştere reală a produsului intern brut (PIB) cu circa 2,5% în anul 2024, iar în următorii ani de prognoză o estimare de creştere între 3,0% şi 3,7%. Conform rundei de prognoză din luna august 2024 a Băncii Naţionale a Moldovei, rata inflaţiei medii anuale va fi de 4,8% în 2024, menţinându-se relativ stabilă şi oscilând uşor în proximitatea ţintei de 5,0% pentru întreaga perioadă de prognoză.

Luând în considerare prognoza indicatorilor macroeconomici, soldul (deficitul) bugetului de stat raportat la PIB va înregistra o tendinţă de diminuare în perioada 2025-2027 şi va constitui în medie -3,4%, situându-se între -3,8% şi ‑3,1% din PIB.

Estimările bugetare şi tabloul macrofiscal se pot abate de la nivelele prognozate, ca urmare a posibilei materializări a riscurilor ce pot apărea atât pe plan intern, cât şi pe plan extern, ce pot avea impact asupra deficitului bugetar şi a evoluţiei nivelului datoriei. Dintre cei mai importanţi factori de risc ce ar putea influenţa sunt:

1) agravarea tensiunilor geopolitice la nivel mondial;

2) aprofundarea crizei energetice regionale;

3) creşterea inflaţiei la nivel global;

4) condiţiile climaterice nefavorabile, care sunt dificil de prognozat;

5) accentuarea dezechilibrelor la nivel macroeconomic;

6) fluctuaţiile excesive ale cursului de schimb al monedei naţionale;

7) perspectivele unor rate ale dobânzilor mai mari.

În acest context, insuficienţa surselor de finanţare a deficitului bugetar şi necesitatea identificării acestora va pune în pericol posibilităţile de finanţare a cheltuielilor bugetare angajate. În ultimii ani bugetul de stat a beneficiat de un suport considerabil din partea partenerilor externi, al căror scop a fost de a susţine Republica Moldova în condiţiile dificile de criză energetică şi a contextului geopolitic complicat. Totuşi, pentru a facilita relansarea economiei, precum şi pentru a impulsiona dezvoltarea economică durabilă, atragerea surselor externe este importantă.

În ceea ce priveşte atragerea surselor de finanţare internă, aceasta va fi influenţată de impredictibilitatea mediului economic care va influenţa şi evoluţiile pe plan intern. În condiţiile unor deficite bugetare excesive pe termen mediu, emiterea de VMS necesară acoperirii necesităţilor de finanţare urmează să ţină cont de capacitatea de absorbţie a pieţei interne şi de caracteristicile deţinătorilor de VMS emise pe această piaţă. Luând în considerare că sectorul bancar rămâne principalul deţinător de VMS, acest factor risc poate fi diminuat pe termen lung prin creşterea cererii din partea investitorilor instituţionali. Astfel, Ministerul Finanţelor va continua dialogul cu investitorii instituţionali din Republica Moldova sau cu cei străini în vederea diversificării bazei de investitori şi a asigurării unei finanţări sustenabile a deficitului bugetar.

Secţiunea a 2-a

Obiectivele managementului datoriei

Prezentul Program constituie documentul de politică în administrarea datoriei de stat. Obiectivul fundamental al managementului datoriei de stat este de a asigura necesităţile de finanţare a soldului (deficitului) bugetului de stat la un nivel acceptabil de cheltuieli pe termen mediu şi lung, în condiţiile limitării riscurilor implicate.

Obiectivele specifice privind gestionarea datoriei de stat sunt:

1) dezvoltarea pieţei interne a VMS;

2) contractarea împrumuturilor de stat externe, ţinând cont de raportul cost-risc;

3) gestionarea riscurilor asociate datoriei de stat.

În scopul realizării obiectivelor propuse, Ministerul Finanţelor întreprinde următoarele acţiuni:

1) menţinerea sub control a portofoliului datoriei de stat prin limitarea expunerii faţă de riscul valutar, riscul de refinanţare şi riscul ratei de dobândă;

2) evaluarea posibilelor şocuri care se pot manifesta pe piaţa externă şi internă şi care pot afecta suma deservirii datoriei de stat;

3) gestionarea portofoliului datoriei de stat în vederea reducerii riscurilor asociate portofoliului datoriei de stat şi obţinerii unei structuri optime a acestuia, ţinând cont de raportul cost-risc;

4) promovarea pieţei VMS şi diversificarea bazei investiţionale;

5) extinderea maturităţii portofoliului VMS, prin emiterea obligaţiunilor de stat pe o perioada de 2, 3, 5, 7 şi 10 ani, astfel reducând riscul de refinanţare a datoriei interne;

6) implementarea operaţiunilor de răscumpărare şi preschimbare a VMS, oferind posibilitatea răscumpărării anticipate a VMS şi preschimbarea acestora, precum şi contribuind la menţinerea lichidităţii pieţei;

7) realizarea unui profil uniform al rambursării datoriei, evitând, pe cât este posibil, concentrarea răscumpărării VMS pe termen scurt;

8) îmbunătăţirea comunicării cu participanţii pieţei VMS;

9) diversificarea canalelor de vânzare a VMS odată cu implementarea platformei de tranzacţionare în mod direct a VMS către persoanele fizice;

10) asigurarea unui grad înalt de transparenţă a pieţei VMS;

11) monitorizarea şi evaluarea performanţelor dealerilor primari;

12) asigurarea conectării Depozitarului Central Unic la depozitarele centrale din afara Republicii Moldova, având ca scop extinderea bazei de investitori şi facilitarea accesului la piaţa VMS;

13) identificarea unor noi surse financiare pentru finanţarea deficitului bugetar şi negocierea de noi acorduri de împrumut externe la condiţii financiare avantajoase (de exemplu: maturitate, rată a dobânzii etc.);

14) implementarea Planului de gestionare a riscului operaţional şi de continuitate a activităţilor aferente managementului datoriei de stat.

Secţiunea a 3-a

Prognoza surselor de finanţare pe termen mediu

La elaborarea prognozei s-a luat în considerare evoluţia economiei globale şi naţionale, care este în proces de revigorare după efectele negative ale crizelor suprapuse. Ipotezele privind mediul extern prezintă o conjunctură incertă şi cu tendinţe de creştere economică slabă. Ritmul anual al inflaţiei va continua să crească, înregistrând valori maxime în trimestrul I al anului 2025 şi valori minime în trimestrul a II-lea al anului 2026. Cursurile de schimb se vor afla în continuare sub incidenţa diferenţialului dintre ratele dobânzilor, a tensiunilor geopolitice dar şi a rezultatelor alegerilor prezidenţiale din SUA din noiembrie 2024. În acest context, ratele dobânzilor ridicate, diminuarea suportului bugetar şi fragmentarea geo-economică sunt factorii de bază care vor atenua creşterea economică în anul 2025.

Analizând condiţiile economice, Ministerul Finanţelor va continua să menţină o abordare flexibilă în realizarea procesului de finanţare, atât din perspectiva surselor interne şi externe, cât şi a instrumentelor de datorie utilizate, dar care să permită în continuare extinderea duratei portofoliului datoriei de stat şi reducerea riscurilor asociate portofoliului datoriei.

Pentru perioada 2025-2027, ţinând cont de estimările soldului (deficitului) bugetului de stat în medie de 3,4% din PIB, precum şi de spaţiul fiscal existent, necesităţile de finanţare pe termen mediu ale Guvernului vor fi acoperite, în cea mai mare parte, prin finanţarea netă internă, minimizând riscurile asociate fluctuaţiilor cursului de schimb valutar.

Pe termen mediu, acoperirea soldului (deficitului) bugetului de stat va fi asigurată conform scenariului de bază (S1), după cum se prezintă în tabelul nr.5. În scopul finanţării deficitului bugetar, finanţarea netă pozitivă reprezintă unul dintre principalii factori care contribuie la majorarea soldului datoriei de stat în valori nominale.

Tabelul 5

Prognoza surselor de finanţare ca pondere în PIB, 2025-2027

Pe termen mediu, soldul (deficitul) bugetului de stat, pe componenta “proiecte investiţionale”, va fi finanţat preponderent din surse externe. Această evoluţie relevă în continuare necesitatea atragerii fondurilor externe pentru finanţarea proiectelor investiţionale şi, implicit, respectarea condiţiilor financiare şi structurale de accesare a acestora.

Secţiunea a 4-a

Finanţarea internă conform scenariului de bază

Ministerul Finanţelor va menţine o politică de emisiune a VMS predictibilă şi flexibilă, adaptată la cerinţele mediului investiţional. Totodată, intenţionează să continue politica de extindere a maturităţii VMS, în condiţiile identificării unei cereri pentru astfel de instrumente din partea investitorilor, având ca scop şi diversificarea bazei de investitori. Prin sporirea încrederii investitorilor, se vor întreprinde măsuri pentru dezvoltarea unei pieţe primare locale solide, care să asigure o sursă stabilă de finanţare. Această strategie va contribui, de asemenea, la crearea unui ciclu economic mai sănătos, bazat pe principii de sustenabilitate şi responsabilitate fiscală.

În perioada 2025-2027, finanţarea internă a bugetului de stat va fi obţinută, în medie, în proporţie de 98,9% din emisiunea VMS pe piaţa primară şi de 1,1% din VMS emise prin plasament direct către persoanele fizice.

Totodată, Ministerul Finanţelor îşi propune să răscumpere valorile mobiliare de stat emise în urma conversiunii împrumuturilor contractate anterior de la Banca Naţională a Moldovei. În acest sens, se va încheia un acord între Ministerul Finanţelor şi Banca Naţională a Moldovei privind răscumpărarea treptată a VMS, suma estimată pentru anul 2027 fiind de 160,4 milioane de lei.

Structura pe termen mediu a finanţării interne pe piaţa primară este prezentată în tabelul 6.

Tabelul 6

Prognoza emisiunii VMS

prin licitaţii conform scenariului de bază

Activitatea pe piaţa internă va fi direcţionată în continuare spre menţinerea şi dezvoltarea pieţei VMS. În acest sens, vor fi întreprinse următoarele măsuri în vederea implementării Planului de acţiuni privind dezvoltarea pieţei valorilor mobiliare de stat:

1) promovarea pieţei VMS prin creşterea vizibilităţii şi atractivităţii VMS pentru investitori prin intermediul diverselor surse de informare;

2) consolidarea comunicării cu participanţii la piaţa VMS prin organizarea şedinţelor cu participanţii la piaţa VMS;

3) diversificarea bazei de investitori prin atragerea de noi investitori, inclusiv instituţii financiare şi investitori de retail, pentru a spori lichiditatea pieţei;

4) asigurarea conectării Depozitarului Central Unic la depozitarele centrale din afara Republicii Moldova, având ca scop extinderea bazei de investitori şi facilitarea accesului la piaţa VMS;

5) implementarea noilor instrumente financiare privind gestionarea datoriei prin introducerea de instrumente noi care să permită o gestionare eficientă a datoriei;

6) menţinerea continuă a unei abordări flexibile din partea Ministerului Finanţelor în realizarea procesului de finanţare, urmărind caracterul predictibil şi transparent al ofertei de VMS, pentru a reacţiona prompt la tendinţele pieţei şi comportamentul investitorilor, asigurând un nivel optim al ratelor dobânzii;

7) extinderea maturităţii portofoliului: emisiunea de obligaţiuni de stat cu termene de 2, 3, 5, 7 şi 10 ani;

8) consolidarea portofoliului prin redeschiderea VMS, continuând operaţiunile de redeschidere a VMS (reopening), implementate cu succes din octombrie 2018, pentru a oferi lichiditate suplimentară;

9) diversificarea canalelor de vânzare a VMS: facilitarea tranzacţionării directe a VMS către persoanele fizice, pentru a îmbunătăţi accesibilitatea şi a stimula interesul investitorilor de retail.

Piaţa secundară

Lichiditatea VMS pe piaţa secundară reprezintă un indicator important privind nivelul de dezvoltare al pieţei VMS în Republica Moldova. În acest context, dealerii primari sunt obligaţi să respecte obligaţiuni minime de cotare şi tranzacţionare pe piaţa secundară a VMS. Performanţa activităţii acestora este trimestrial monitorizată şi evaluată de către Ministerul Finanţelor. Graficul nr.6 relevă că, deşi numărul total al tranzacţiilor a fluctuat, acesta a înregistrat o evoluţie pozitivă, în special în trimestrul al II-lea al anului 2023, ceea ce indică un interes crescut din partea participanţilor pe piaţă. Media tranzacţiilor a fost de aproximativ cinci pe trimestru în ultimele perioade, cu o tendinţă de creştere în trimestrul al II-lea al anului 2024.

Graficul nr.6

Evoluţia tranzacţiilor în E-Bond ale VMS în trimestrul I

al anului 2021-trimestrul II al anului 2024

Prin urmare, implementarea în continuare a platformei electronice de tranzacţionare E-Bond va avea un impact semnificativ asupra transparenţei procesului de formare a preţului, fiind o referinţă validă pentru tranzacţiile pe piaţa secundară. Pe de o parte, prin monitorizarea respectării obligaţiunilor de cotare şi tranzacţionare de către dealerii primari se va asigura o departajare clară a lor prin prisma performanţelor, iar, pe de altă parte, prin respectarea cerinţelor minime de cotare se va impune o disciplină în această activitate.

În vederea diversificării bazei investiţionale, Ministerul Finanţelor a admis spre tranzacţionare, pe parcursul perioadei, obligaţiunile de stat cu dobândă fixă pe termen de 2, 3, 5, 7 şi 10 ani. În volum total în perioada de raportare, pe piaţa reglementată a Bursei de Valori a Moldovei nu au fost înregistrate tranzacţii din lipsă de solicitări.

Secţiunea a 5-a

Finanţarea externă conform scenariului de bază

În perioada 2025-2027 se estimează că Guvernul va beneficia de intrări din împrumuturi de stat externe, din care în medie 39,1% vor fi direcţionate pentru susţinerea bugetului, iar circa 60,9% pentru finanţarea proiectelor investiţionale, previzionând o creştere a ponderii împrumuturilor alocate proiectelor investiţionale. De asemenea, în această perioadă 3,0% din împrumuturile de stat externe vor fi acordate de către creditorii bilaterali, iar 97,0% vor fi acordate de către instituţiile multilaterale.

Împrumuturile de stat externe urmează a fi contractate vor avea o maturitate de minimum 15 ani, preferinţă fiind acordată creditorilor multilaterali. În prezent, ratele aplicate împrumuturilor contractate s-au majorat semnificativ faţă de perioadele precedente, având un impact asupra deservirii datoriei externe.

Structura pe termen mediu a finanţării externe după categoriile de instrumente este prezentată în tabelul 7.

Tabelul 7

Prognoza finanţării externe brute conform scenariului de bază

Astfel, structura după creditori a intrărilor de surse de finanţare externă prognozate relevă că cei mai importanţi creditori pentru perioada 2025-2027 sunt: Grupul Băncii Mondiale, Uniunea Europeană, Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare, Banca Europeană de Investiţii, Banca de Dezvoltare a Consiliului Europei şi Fondul Monetar Internaţional etc.

Secţiunea a 6-a

Analiza strategiilor alternative de finanţare

a soldului (deficitului) bugetului de stat

Ţinând cont de tendinţa de diminuare a surselor de finanţare la condiţii semiconcesionale de la instituţiile financiare internaţionale, pe termen mediu Guvernul va accesa noi oportunităţi de finanţare.

În scop analitic, Ministerul Finanţelor a evaluat două opţiuni alternative de finanţare a soldului (deficitului) bugetului de stat ((S2) şi (S3)).

S2 presupune finanţarea deficitului bugetar şi acoperirea insuficienţei de resurse financiare (financing gap) preconizate pentru perioada 2026-2027, preponderent din surse interne, având ca scop extinderea maturităţii şi reducerea expunerii portofoliului datoriei interne la riscul de refinanţare. În acest context, Ministerul Finanţelor intenţionează să emită obligaţiuni tematice (Thematic bonds) în monedă naţională, cu maturitatea 5 ani, începând cu anul 2025. Această iniţiativă vizează acumularea surselor de finanţare necesare pentru realizarea proiectelor sociale. Emiterea obligaţiunilor tematice permite direcţionarea eficientă a surselor financiare către un scop specific, sporind astfel transparenţa şi responsabilitatea în utilizarea acestora.

Comparativ cu S1, Ministerul Finanţelor urmăreşte extinderea maturităţii portofoliului datoriei de stat interne prin emiterea de VMS pe termen lung. Astfel, se axează pe majorarea cu câte 2,0 p.p. a emisiunilor de obligaţiuni cu maturitatea2 şi 3 ani, concomitent cu diminuarea cu 8,0 p.p. a emisiunii bonurilor de trezorerie.

Conform S2, rezultatele simulărilor efectuate indică următoarele evoluţii până la sfârşitul anului 2027, comparativ cu S1:

1) ponderea datoriei de stat externe în totalul datoriei se va diminua cu aproximativ 3,6 p.p., contribuind la îmbunătăţirea structurii portofoliului datoriei de stat şi la reducerea expunerii la riscul valutar;

2) datoria de stat scadentă în decurs de un an se va diminua cu 2,6 p.p.;

3) perioada medie de maturitate a datoriei de stat va creşte cu 0,3 ani;

4) datoria care urmează a fi refixată în decurs de un an la noi rate de dobândă se va reduce cu 2,7 p.p., rezultând o expunere mai scăzută la riscul de refinanţare;

5) soldul datoriei de stat interne va creşte cu 8,2% odată cu majorarea ponderii VMS pe termen lung;

6) soldul datoriei de stat externe se va diminua cu 6,3%.

Prin urmare, această strategie poate să contribuie la dezvoltarea pieţei primare, având, totodată, un impact favorabil şi asupra dezvoltării pieţei secundare. De asemenea, va facilita finalizarea proiectelor importante, contribuind astfel la crearea unui cadru sustenabil pentru iniţiativele de interes public.

Ministerul Finanţelor va accepta promovarea opţiunii de finanţare S2 exclusiv în condiţiile în care evoluţiile macroeconomice se aliniază cu prognozele stabilite. Astfel, odată cu creşterea încrederii investitorilor şi stabilizarea pieţei, se anticipează atragerea unui număr mai mare de investitori, ceea ce va susţine dezvoltarea durabilă a pieţei interne.

S3 presupune finanţarea preponderent din surse externe, vizând în special accesarea pieţei financiare internaţionale în anul 2027 şi emiterea unui Eurobond în sumă de 500,0 milioane de euro, care va avea rolul de a diversifica baza investiţională şi de a acoperi deficitul bugetar estimat la 2,4% din PIB. Această abordare va permite atragerea capitalului pentru proiecte strategice, sprijinind astfel dezvoltarea economică sustenabilă.

Conform simulărilor efectuate, S3 indică următoarele evoluţii până la sfârşitul anului 2027, comparativ cu S1:

1) indicatorul datoriei de stat scadente în decurs de un an se va îmbunătăţi, diminuându-se cu 3,3 p.p.;

2) datoria care urmează a fi refixată la noi rate de dobândă se va diminua cu 3,4 p.p.;

3) ponderea datoriei externe în totalul datoriei va creşte cu aproximativ 4,4 p.p.

Majorarea ponderii datoriei în valută străină amplifică expunerea portofoliului la riscul valutar, în special în cazul unei posibile deprecieri a monedei naţionale, ceea ce ar complica onorarea deservii datoriei de stat.

În urma evaluării strategiilor de finanţare şi a indicatorilor de risc obţinuţi, Ministerul Finanţelor intenţionează să utilizeze strategia de bază S1 pentru acoperirea deficitului bugetar. Decizia este fundamentată pe o analiză detaliată a riscurilor şi oportunităţilor existente, având ca scop asigurarea unei finanţări sustenabile şi eficiente. S1 este axată pe creşterea interesului investitorilor instituţionali, cum ar fi fondurile de pensii private, persoanele fizice, investitorii străini şi alte entităţi.

Astfel, Ministerul Finanţelor îşi propune să prioritizeze sursele interne de finanţare, bazându-se pe dezvoltarea pieţei interne. De asemenea, minimizarea riscului valutar reprezintă o prioritate în cadrul strategiei S1. O pondere mai mare a datoriei în monedă naţională va reduce expunerea la fluctuaţiile cursului de schimb valutar, asigurând stabilitatea financiară a statului şi protejându-l de eventualele crize valutare care ar putea afecta negativ bugetul de stat.

Este important de menţionat şi faptul că toate cele trei strategii de finanţare menţin pe termen mediu cheltuielile aferente serviciului datoriei aproximativ la acelaşi nivel, sub pragul de 10% din veniturile bugetului de stat.

Secţiunea a 7-a

Riscurile aferente portofoliului datoriei de stat

conform scenariului de bază

Managementul riscurilor este esenţial din perspectiva gestionării eficiente a datoriei de stat. Volatilitatea pieţelor financiare, determinată de fluctuaţiile ratelor dobânzilor, ale cursurilor de schimb şi de modificările inflaţiei, influenţează volatilitatea portofoliului datoriei de stat.

Impactul riscurilor financiare şi fiscale poate duce la creşterea soldului datoriei de stat. Din această perspectivă, ca riscuri aferente portofoliului datoriei de stat şi a serviciului datoriei de stat evidenţiem: riscul de curs valutar, riscul de refinanţare şi riscul ratei de dobândă. Pe lângă cele menţionate, se atestă şi riscul operaţional, care acţionează indirect asupra datoriei de stat, precum şi riscul materializării obligaţiilor contingente.

În tabelul nr.8 este prezentată evoluţia indicatorilor de risc asociaţi datoriei de stat de la sfârşitul anului 2027, ca urmare a implementării scenariului de bază al strategiei de finanţare, comparativ cu situaţia înregistrată la 31 iulie 2024.

Tabelul 8

Indicatorii riscurilor aferenţi datoriei de stat

la sfârşitul anului 2027

_____________________

³ Datoria de stat internă cu maturitatea de până la un an şi purtătoare de rată a dobânzii fixă se atribuie la categoria datoriei cu rata dobânzii variabilă.

Riscul de refinanţare

Ca urmare a majorării finanţării externe, a executării graficului de rambursare şi a majorării graduale a sumelor destinate rambursării obligaţiilor de plată derivate din garanţiile de stat oferite de Guvern (Legea nr.235/2016 privind emisiunea obligaţiunilor de stat în vederea executării de către Ministerul Finanţelor a obligaţiilor de plată derivate din garanţiile de stat nr.807 din 17 noiembrie 2014 şi nr.101 din 1 aprilie 2015) şi cu tendinţa de diminuare a riscului de refinanţare, se înregistrează o majorare cu aproximativ 1,1 ani a perioadei medie de maturitate pentru datoria de stat spre sfârşitul anului 2027.

Graficul nr.7

Prognoza rambursării datoriei de stat

la situaţia din 31 iulie 2024

Structura graficului de rambursare a datoriei de stat prezentat în graficul nr.7 reflectă ponderea majoră a VMS pe termen scurt (bonurile de trezorerie) în finanţarea deficitului (soldului) bugetului de stat, datorită preferinţelor investitorilor pentru VMS cu termen mai scurt de circulaţie.

Riscul de refinanţare manifestă o tendinţă de îmbunătăţire pentru sfârşitul anului 2027, astfel că datoria ce urmează să ajungă la scadenţă în decurs de un an se va diminua cu 7,9 p.p. Menţionăm că datoria de stat externă ce urmează a fi contractată în perioada 2025-2027, de la organizaţiile internaţionale presupune în medie o perioadă de graţie de cinci ani, astfel că aceasta va avea un impact minim asupra profilului de rambursare în această perioadă de analiză.

Cu toate acestea, Ministerul Finanţelor va menţine în continuare tendinţa de reducere a riscului de refinanţare pe termen mediu şi lung, prin extinderea maturităţii VMS, însă aceasta fiind realizabilă doar în măsura în care apetitul investitorilor pentru obligaţiuni pe termen lung va spori.

Riscul valutar

Indicatorii riscului de piaţă aferenţi datoriei de stat la sfârşitul anului 2027 indică îmbunătăţiri, însă portofoliul rămâne expus riscului valutar, din cauza că 56,2% din soldul total este reprezentat de datoria externă, denominată exclusiv în valută străină. Totuşi, datorită prognozelor de finanţare internă netă pozitivă, ponderea datoriei de stat externe în totalul datoriei de stat va înregistra la sfârşitul anului 2027 o diminuare de 3,8 p.p. comparativ cu valoarea înregistrată la 31 iulie 2024.

În eventualitatea unui scenariu pesimist de depreciere semnificativă a monedei naţionale în raport cu valutele străine, stocul datoriei de stat externe s‑ar expune considerabil riscului valutar, ceea ce ar afecta atât costul datoriei de stat, cât şi volumul acesteia. În vederea diminuării expunerii portofoliului datoriei la riscul valutar şi a respectării ţintelor stabilite pentru parametrii de risc în cadrul Programului, se va lua în considerare majorarea ponderii finanţării nete în monedă naţională, ţinând cont în acelaşi timp şi de capacitatea de absorbţie a pieţei interne şi, în general, de cererea pentru instrumentele de datorie în lei.

Instrumentele de datorie atât interne cât şi externe vor rămâne sursa principală de finanţare a soldului (deficitului) bugetului de stat, respectiv contractarea noilor datorii se va efectua în baza unei analize minuţioase a raportului dintre costurile şi riscurile pe care acestea le implică.

Riscul ratei de dobândă

Datoria de stat cu rata dobânzii fixă va înregistra o majorare cu 5,1 p.p. în portofoliul datoriei de stat, comparativ cu situaţia din 31 iulie 2024, iar ponderea datoriei ce urmează a fi refixată în decurs de un an (% din total) se diminuează cu 6,8 p.p. Aceste modificări se datorează preponderent intrărilor de împrumuturi cu rată fixă de la creditori precum Banca Mondială, Banca Europeană de Investiţii şi Fondul Monetar Internaţional şi se axează pe extinderea maturităţii a VMS.

Totodată, ponderea semnificativă a datoriei de stat interne pe termen scurt induce un risc de refinanţare şi de dobândă mai ridicat pentru portofoliul datoriei de stat. Aceasta subliniază necesitatea de a monitoriza structura datoriei pentru a minimiza impactul potenţial al fluctuaţiilor de pe pieţele financiare. Din acest motiv, indicatorul monitorizat “datoria de stat cu rata dobânzii variabilă” presupune faptul că, în scopul monitorizării riscurilor, datoria de stat internă cu maturitatea de până la un an şi purtătoare de rată a dobânzii fixă va fi atribuită la categoria datoriei cu rata dobânzii variabile, aceasta urmând să se încadreze în intervalul-ţintă stabilit, care nu trebuie neglijat şi care trebuie corelat cu obiectivele prezentei strategii, respectiv riscul ratei dobânzii necesită o atenţie în continuare.

Riscul operaţional

Pe termen mediu, în vederea optimizării riscului operaţional care poate avea impact asupra operaţiunilor de înregistrare, procesare şi raportare a datelor privind datoria de stat, Ministerul Finanţelor utilizează pe deplin versiunea actualizată a sistemului informaţional de gestionare a datoriei DMFAS 6, instalată în anul 2016, şi efectuează cu regularitate validarea bazei de date în conformitate cu calendarul de validare existent.

De asemenea, Ministerul Finanţelor se va conforma reacţiilor de răspuns identificate şi stabilite în Planul de gestionare a riscului operaţional şi de continuitate a activităţilor aferente managementului datoriei de stat.

Riscul materializării obligaţiilor contingente

Riscul materializării obligaţiilor contingente presupune plăţile care ar putea fi efectuate de către Ministerul Finanţelor în calitate de garant.

În conformitate cu Legea nr.293/2017 privind unele măsuri în vederea implementării Programului de stat “Prima casă” şi Hotărârea Guvernului nr.202/2018 cu privire la aprobarea Regulamentului de implementare a Programului de stat “Prima casă”, continuă implementarea Programului de stat “Prima casă”, care are drept scop facilitarea accesului persoanelor fizice, în special a familiilor tinere, la achiziţia unei locuinţe prin contractarea creditelor garantate parţial de stat. Acest program este realizat prin intermediul Instituţiei Publice Organizaţia pentru Dezvoltarea Antreprenoriatului, delegată să emită garanţii în numele şi pe contul statului în favoarea băncilor care acordă credite persoanelor fizice pentru procurarea unei locuinţe, în limitele plafoanelor aprobate anual de către Parlament pentru acest scop.

Este important de menţionat că la data de 31 iulie 2024a fost adoptată Legea nr.218/2024 pentru modificarea unor acte normative (“Prima casă Plus”), care prevede, în mod special, operarea modificărilor la Legea nr.293/2017 2017 privind unele măsuri în vederea implementării Programului de stat “Prima casă”. Modificările vizează majorarea valorii maxime a locuinţelor procurate prin Programul dat de la 1,0 milioane de lei până la 2,5 milioane de lei, majorarea termenului de rambursare a creditului de la 25 de ani până la 30 de ani, introducerea posibilităţii schimbării băncii creditoare prin refinanţarea creditului, acordarea posibilităţii aplicării repetate la Program etc., inclusiv a fost modificată cota de garantare, de către stat, a creditului ipotecar destinat procurării locuinţei în cadrul Programului, după cum urmează:

Până la adoptarea modificărilor la Legea nr.293/2017, cota de garantare a creditului contractat în cadrul Programului sus-menţionat a constituit 50% din soldul creditului ipotecar. Respectiv, modificarea cotelor de garantare de către stat a creditului ipotecar destinat procurării locuinţei în cadrul Programului “Prima casă” atrage după sine o posibilă majorare a viitoarelor cheltuieli bugetare în contextul executării garanţiilor de o valoare mai mare.

Conform situaţiei din 31 iulie 2024, soldul garanţiilor de stat raportat la PIB în cadrul Programului de stat “Prima casă” a constituit 0,5% la sută conform graficului nr.8.

Graficul nr.8

Dinamica indicatorilor aferenţi garanţiilor de stat

în cadrul Programului “Prima casă”

În urma modificărilor operate la Legea nr.293/2017, se estimează că soldul garanţiilor de stat raportat la PIB va constitui în medie, pentru perioada 2025-2027, aproximativ 1,6 la sută. Totodată, ţinând cont de creşterea soldului garanţiilor de stat ce ar putea fi emise în cadrul Programului de stat “Prima casă”, se estimează că plăţile din bugetul de stat, în cazul executării acestor garanţii, pentru perioada 2025-2027 vor constitui în medie 0,005% din PIB, riscul asociat materializării obligaţiilor contingente rămânând a fi unul scăzut.

Informaţia detaliată privind riscurile care pot afecta implementarea, managementului datoriei de stat pe termen mediu, impactul şi măsurile de atenuare propuse sunt expuse în anexă.

Secţiunea a 8-a

Scenarii de şoc privind evoluţia indicatorilor de piaţă care

au impact asupra datoriei de stat şi a deservirii acesteia

Intensitatea schimbărilor geopolitice din ultima perioadă, amplificate de crizele suprapuse (economică, sanitară, energetică şi militară) reprezintă factorii care influenţează la stabilitatea economiei naţionale, precum şi a economiei globale. În acest sens, au fost simulate scenarii de şoc privind evoluţia indicatorilor de piaţă ce au impact semnificativ asupra portofoliului datoriei şi a costului aferent acesteia. Astfel, se va examina volatilitatea portofoliului datoriei de stat la expunerea faţă de principalele riscuri de piaţă (riscul ratei de dobândă şi riscul valutar), fiind analizată influenţa potenţialelor fluctuaţii ale ratelor de dobândă şi ale cursurilor de schimb valutar asupra portofoliului datoriei de stat şi a deservirii acesteia, pentru a putea reacţiona prompt la incertitudinile generate de mediul economic.

În acest context, au fost elaborate patru scenarii de şoc, care au la bază modificările condiţiilor de piaţă. Raţionamentul ce s-a aflat la baza selectării acestor eventuale şocuri îl constituie evoluţia cursurilor de schimb şi a ratelor de dobândă pe parcursul ultimilor ani, inclusiv primele şapte luni ale anului 2024, precum şi incertitudinile legate de evoluţia pieţelor financiare. Aceste şocuri vor fi aplicate suplimentar la scenariul de bază privind evoluţia indicatorilor respectivi.

Astfel, scenariile analizate sunt prezentate în cele ce urmează:

1) deprecierea monedei naţionale în anul 2025 cu 10,0% faţă de valutele în care este denominată datoria de stat externă;

2) majorarea anuală moderată a ratelor de dobândă comparativ cu scenariul de bază:

a) pe piaţa externă pentru anii 2025-2027 cu câte 2,0 p.p. pentru împrumuturile cu rata dobânzii flotantă;

b) pe piaţa internă pentru anii 2025-2027 cu câte 2,0 p.p. pentru fiecare tip de VMS;

3) majorarea anuală considerabilă a ratelor de dobândă comparativ cu scenariul de bază:

a) pe piaţa externă pentru anii 2025-2027 cu 4,0 p.p. pentru împrumuturile cu rata dobânzii flotantă;

b) pe piaţa internă pentru anii 2025-2027 cu câte 4,0 p.p. pentru fiecare tip de VMS;

4) şoc combinat în anul 2025 – deprecierea monedei naţionale cu 10,0% faţă de valutele în care este denominată datoria de stat externă concomitent cu de-al doilea scenariu.

Pentru a urmări efectele şocurilor stabilite asupra portofoliului datoriei de stat în combinaţie cu strategia de finanţare pe termen mediu, sunt analizaţi indicatorii: ponderea datoriei de stat în PIB şi ponderea serviciului datoriei de stat în PIB pentru situaţia de la sfârşitul anului 2027, conform graficului nr.9. Evoluţia acestor indicatori reflectă variaţiile soldului datoriei de stat şi ale costurilor aferente acesteia sub influenţa scenariului de bază, dar şi a şocurilor menţionate. Scenariul de bază prevede asumările Ministerului Finanţelor privind evoluţia ratelor de dobândă şi prognoza Ministerului Dezvoltării Economice şi Digitalizării referitoare la evoluţia ratelor de schimb, ţinând cont de condiţiile actuale ale pieţei locale şi internaţionale.

Graficul nr.9

Evoluţia indicatorilor datoriei de stat ca rezultat al aplicării

scenariilor de şoc asupra indicatorilor de piaţă

Analiza efectuată demonstrează că riscul valutar şi riscul ratei de dobândă rămân în continuare riscuri asociate portofoliului datoriei de stat care nu trebuie neglijate. În cazul unor scenarii pesimiste de evoluţie a pieţei locale şi internaţionale, principalele concluzii formulate în baza datelor prezentate sunt următoarele.

În consecinţă, o depreciere cu 10,0% a leului moldovenesc faţă de valutele străine combinată cu majorarea moderată a ratelor dobânzii, ponderea datoriei de stat în PIB poate constitui 42,0% la sfârşitul anului 2027, sau mai mult cu 3,1 p.p. comparativ cu valoarea prognozată de Ministerul Finanţelor conform scenariului de bază, însă în cazul majorării semnificative a ratelor de dobândă sau a deprecierii monedei naţionale cu 10,0%, ponderea datoriei de stat în PIB poate constitui 41,0% la sfârşitul anului 2027, sau mai mult cu 2,1 p.p. comparativ cu scenariul de bază. Astfel, pentru fiecare 1,0% depreciere a leului moldovenesc în raport cu valutele în care este denominată datoria de stat externă, inclusiv creşterea ratelor de dobândă, soldul datoriei de stat se poate majora anual în medie cu 1 105,1 milioane de lei în perioada 2025-2027. Totodată, în cazul aplicării şocului moderat al ratelor de dobândă, ponderea soldului datoriei de stat în PIB este expusă riscului într-o măsură mai mică, astfel că aceasta s-ar majora cu 1,0 p.p. la sfârşitul anului 2027 comparativ cu scenariul de bază.

Serviciul datoriei de stat este expus în cea mai mare măsură riscului ratei de dobândă. Astfel, în cazul şocului asociat majorării semnificative a ratelor de dobândă, se majorează indicatorul “ponderea serviciului datoriei de stat în PIB” până la 2,4 % la sfârşitul anului 2027. În cazul deprecierii cu 10,0% a monedei naţionale combinate cu majorarea moderată a ratelor dobânzii, în perioada 2025‑2027 serviciul datoriei de stat s-ar putea majora cu 46,9% comparativ cu valoarea prognozată de Ministerul Finanţelor conform scenariului de bază.

IV. CONCLUZII

Portofoliul datoriei de stat prognozat pentru perioada 2025-2027, conform scenariului de bază, se încadrează pe termen mediu în limite rezonabile în ceea ce priveşte riscurile asociate. Ministerul Finanţelor se angajează să asigure o finanţare stabilă şi sustenabilă, adaptată la condiţiile economice actuale, astfel răspunzând eficient provocărilor viitoare şi contribuind la dezvoltarea durabilă a economiei naţionale.

Datorită faptului că pe parcursul anului 2024 unii indicatori de risc aferenţi datoriei de stat au înregistrat devieri minore de la limitele anuale stabilite, Ministerul Finanţelor îşi propune dezvoltarea continuă a pieţei interne a valorilor mobiliare de stat, prin crearea unui mediu favorabil şi sigur pentru investitori, precum şi extinderea relaţiilor de cooperare cu parteneri externi, în vederea atragerii împrumuturilor la costuri avantajoase. Astfel, se va continua implementarea reformelor în vederea atingerii obiectivului specific privind dezvoltarea pieţei interne a VMS şi transformării pieţei financiare locale într-o sursă stabilă de acoperire a necesităţilor de finanţare a bugetului, de asemenea, implementarea reformelor şi în alte segmente ale pieţei financiare, cum ar fi domeniul pensiilor, al asigurărilor etc.

Pe termen mediu, Ministerul Finanţelor, cu implicarea autorităţilor responsabile, urmează să întreprindă măsurile necesare în vederea realizării Planului de acţiuni privind dezvoltarea pieţei valorilor mobiliare de stat şi atingerea obiectivelor managementului datoriei de stat. În cazul în care va apărea riscul unor efecte adverse ca deprecieri majore a monedei naţionale sau al creşterii ratei dobânzii prin prisma deciziilor de politică monetară atât pe plan intern, cât şi pe plan extern, se anticipează menţinerea unui context de piaţă volatil. În acest sens, Ministerul Finanţelor evaluează în permanenţă riscurile şi este precaut la influenţele negative asupra portofoliului datoriei, ţinând cont de impactul acestora asupra economiei naţionale.

Progresul privind implementarea măsurilor incluse în prezentul Program vor fi reflectate în Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei sectorului public, garanţiilor de stat şi recreditării de stat, iar informaţia privind încadrarea parametrilor de risc/sustenabilitate în limitele stabilite în Program va fi inclusă în Buletinul statistic lunar privind datoria de stat/Raportul trimestrial privind situaţia în domeniul datoriei sectorului public, garanţiilor de stat şi recreditării de stat, publicarea acestor date pe site-ul web oficial al Ministerului Finanţelor deoarece claritatea, transparenţa şi responsabilitatea sunt piloni fundamentali care stau la baza managementului datoriei de stat.

Anexă

la Programul “Managementul datoriei de stat

pe termen mediu (2025-2027)”

RISCURI

care pot afecta implementarea Programului

“Managementul datoriei de stat pe termen mediu (2025-2027)”,

impactul şi măsurile de atenuare propuse